Historische und gegenwärtige Funktionen der Börsen
Die 1571 eröffnete Royal Exchange gilt als weltweit erste Wertpapierbörse. Hier trafen sich Händler, um die von Unternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) in Urkunden verbriefte Gesellschaftsanteile (Aktien) zu vermitteln. Die Unternehmern sammelten damit Eigenkapital fremder Investoren; diese konnten laufende Gewinne (Dividenden) und durch Verkauf Kurswertsteigerungen erzielen. Das sind noch heute die wesentlichen Motive für den Börsengang und für den Erwerb von Aktien. Allerdings ist insbesondere für Kleinanleger die Spekulation auf Kursgewinne das entscheidende Motiv. Auch für andere Wertpapiere, wie z.B. für Anleihen (Bonds) gibt es Börsen.
Mit Einführung der elektronischen Handelssysteme an den Börsen Ende der 1980er Jahre begann eine neue Ära. Immer mehr Staaten verzichteten auf Aktienurkunden. Ein grenzüberschreitender, weltweiter Aktienhandel, zumal der in Bruchteilteilen von Sekunden ablaufende Hochfrequenzhandel, wäre mit körperlichen Urkunden undurchführbar. Deutschland hält bis heute rückständig am Wertpapier fest. Allerdings geben börsennotierte AGs keine einzelnen Aktienurkunden mehr aus. Sie hinterlegen nur noch bei der Clearstream Banking AG mit Sitz in Frankfurt eine Globalaktienurkunde, die den Safe dieses sog. Zentralverwahrers nie verlässt. Kauf und Verkauf von Aktien vollziehen sich nur noch in Form EDV-mässiger Buchungen.
Börsen und Aktiennotierung an diesen sind teuer und zeitaufwendig
Die Einführung der Aktien eines Unternehmens an einer Börse ist kompliziert und teuer. Die Kosten des Börsengangs (IPO = initial public offering) betragen mindestens 8 % des akquirierten Kapitalvolumens. Ca. die eine Hälfte davon vereinnahmt die Emissionsbank, die andere muss für Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, für Prospekterstellung und Marketing (u.a. sog. Road Show) aufgewendet werden. Manches mittelständische Unternehmen sah sich nach dem IPO vor kaum zu bewältigende Herausforderungen gestellt. Mit der Börsennotierung unterliegt die Aktiengesellschaft umfänglichen Regulatorien. Über deren Einhaltung wacht die Finanzaufsicht des jeweiligen Landes, in Deutschland die BaFin, in der Schweiz die FinMA, in den EU-Ländern zusätzlich die europäische Finanzaufsicht. Die Investoren müssen nicht nur durch Veröffentlichung der Jahresabschlüsse und durch Quartalsberichte, sondern bei kursrelevanten Ereignissen auch durch Ad-hoc-Mitteilungen unterrichtet werden.
Der Versuch auch Einzelunternehmen und Start-Ups den Börsenzugang zu ermöglichen.
Mit der im Jahr 1971 in New York ins Leben gerufenen Nasdaq wurde jungen Unternehmen und Start-Ups der Börsenzugang ermöglicht. Der deutsche Versuch, dies in Form des Neuen Marktes nachzuahmen, endete 2002/2003 im Desaster. Damals brachen viele Unternehmen mit in diesem Börsensegment gelisteten Aktien spektakulär zusammen. Der Neue Markt wurde schnell wieder abgeschafft.
Heute findet sich in Deutschland für Unternehmen ohne etabliertes Geschäftsmodell und entsprechende Umsätze keine Emissionsbank, die sie begleitet. Den hohen Aufwand des IPO und der Börsennotierung können kleine Unternehmen nicht bewältigen. Da Börsennotierung nur für AGs möglich ist, brauchen die Unternehmen einen aus mindestens drei Personen bestehenden Aufsichtsrat. Angesichts der geringen Vergütung und des Haftungsrisikos ist oft nicht einfach, zumindest einen der gesetzlichen Regularien kundigen, nach aussen „vorzeigbaren“ Vorsitzenden zu finden.
Das Internet und die neue Welt der Einwerbung und des Tausches von Kapital
Wie in vielen Bereichen, so hat das Internet auch für den Zugang zu Kapital eine neue Welt geschaffen. Zunächst entstanden Crowd-Funding-Plattformen. Sie sammeln Anlegergeld, um es - mangels eigener Banklizenz mit Zwischenschaltung eines Kreditinstituts - an Unternehmen und Privatpersonen als Darlehen zu vergeben. Dann wurden Token entwickelt. Token sind programmierte vertragliche Versprechen (sog. smart contracts) eines Unternehmens, Anleger z.B. an den Erträgen oder am Kapital zu beteiligen. Häufig erhalten Anleger lediglich das Recht auf bestimmte Dienstleistungen des Unternehmens, wie etwa den Zugriff auf Software. Man unterscheidet Utility-, Währungs- und Wertpapiertoken. Die erwähnte Softwarenutzung liegt einem Utility-Token zugrunde. Die Zahlungsfunktion, vergleichbar einer Währung, macht einem Währungstoken. Und die Finanzierungsfunktion konstituiert einen Wertpapiertoken. Welche Rechte ein Token gewährt, wird in einem frei gestaltbarem, im sog. White Paper niedergelegten Vertrag beschrieben. Für die Emission wird mitunter eine Kryptowährung wie Ethereum genutzt. Die Blockchain-Technologie macht das Investment u.a. fälschungssicher. Man spricht von Immutability - Unveränderbarkeit. Werden Wertpapiere oder wertpapierähnliche Token emittiert, so spricht man von Security Token.
Die Emission, also das Angebot und seine Zeichnung, erfolgen nur via Internet und sind kostengünstig, weil ohne Vertrieb, ohne Emissionsbank und ohne Börse, überhaupt ohne Mittelsmänner. Selbst wenn inzwischen manche Finanzaufsichtsbehörden, wie die deutsche, für einen Wertpapiertoken einen Prospekt verlangen, unterliegt das Unternehmen nicht den strengen Regulatorien der Börsenaufsicht. Das bedeutet: Token ermöglichen den weltweiten Zugang zu Investoren ohne die hohen IPO-Kosten. Börsen mit ihren teuren Gebäuden, der teuren IT-Infrastruktur und dem hohen Personalaufwand, ebenso Banken und Broker für den Handel sind plötzlich überflüssig. Die Anleger kaufen direkt vom Unternehmen und verkaufen direkt an andere Anleger. (sog. Peer-to-Peer- = P2P-Handel).
In jüngster Zeit entstanden zudem mehrere dezentralisierte Börsen, sog. DEX. Dies sind Börsen, die komplett auf der Grundlage eines komplexen Systems von smart contracts funktionieren. Praktisch ohne Personal, ohne Gebäude, ohne Aufsicht – zu einem Bruchteil der Kosten etablierter zentralisierter Börsen. UNISWAP, eine der grössten DEX, erzielte nach wenigen Monaten ähnliche Handelsumsätze wie Coinbase nach mehr als zehn Jahren. Coinbase geht dieser Tage an die Börse. Es wird mit einer initialen Bewertung von mehr als 100 Mrd. USD gerechnet. Das lässt ahnen, welches Wertpotential der Token von UNISWAP hat.
Die Flexibilität in der Ausgestaltung des Geschäftsmodells und der Konditionen im White Paper ist Vorteil und Nachteil zugleich. Beim Kauf einer Aktie kennt der Anleger seine wesentlichen Rechte: Beteiligung am Kapital als Gesellschafter, damit auch an den ausgeschütteten Dividenden und an möglichen Kurswertsteigerungen. Token lassen sich deutlich flexibler ausgestalten. Der Anleger kann, wie ein Eigenkapitalgeber, auch an Wertsteigerungen des Tokens beteiligt sein oder aber nur an den Erträgen. Anders als börsennotierte Aktien sind Token nicht standardisiert. Der Anleger muss sich genau über die ihm mittels Token gewährten Rechte informieren. Sog. Governance Token bieten zudem die Möglichkeit, dass Tokenhalter regelmässig über die Weiterentwicklung des Geschäftsmodells des Tokens abstimmen können. Wir haben hier also, anders als bei einer – zentralisierten AG – einen Weg, die Weisheit der Vielen – dezentral – mit ins Werk zu setzen. Mittels eines übersichtlichen White Papers und einer zusammengefassten Information, vergleichbar oder in Gestalt ein Basisinformationsblatts ist eine genaue Analyse möglich.
Über und vor allem steht eine gründliche Analyse des Geschäftsmodells. Die wichtigste Frage lautet: Ist es überhaupt nötig, das geplante Geschäft mittels Token durchzuführen oder gibt es herkömmliche Wege. Ist eine Tokenlösung nicht zwingend erforderlich, so liegt ein erster Verdacht vor, dass es sich um einen Betrugsversuch, einen sog. scam, handeln könnte. Der Token wäre dann ein sog. shitcoin. Sodann interessiert die Frage nach der Dezentralität. Viele Token sind nicht so dezentral wie etwa Bitcoin. Je weniger dezentral ein Token und sein Geschäftsmodell konzipiert werden, desto grösser ist der ‚menschliche’ Faktor für schädliche Manipulationen. Es gilt den single point of failure zu identifizeren. Das ist, s. o., die Frage nach dem Goverance-Modell. Dann folgen nur wenige weitere Punkte: Um welche Art des Tokens handelt es sich? Woran ist der Anleger beim Wertpapiertoken in welcher Höhe beteiligt, nur an Erträgen oder auch an Wertsteigerungen des Unternehmens? Wie kann er letztere realisieren? An welchen Cryptobörsen ist der Token ggf. bereits gelistet? Wo sind diese Börsen und welche Erfahrungen werden über diese in den Crypto-Communities berichtet. Es gibt genügend Beispiele, wie vor allem mit Kryptowährungen abgebildete Token im Wert steigen können. Mit Token lassen sich alle werthaltigen Assets abbilden. Fungible ebenso wie nichtfungible (Kunst).
Wo bleibt die Existenzberechtigung der Börsen?
Das Börsenparkett und damit das Börsengebäude in teuerster Innenstadtlage sind in Zeiten des elektronischen Handels längst überflüssig geworden. Dennoch wird es organisierten und von staatlichen Aufsichtsbehörden überwachten Wertpapierhandel auch weiterhin geben. Grosskonzerne können sich ihn leisten. Grosskonzerne sind vermutlich mehrheitlich hinsichtlich des benötigten technischen Wissens noch nicht in der Lage, andere Wege als die etablierten zu gehen. Sie können heute faktisch ihre Aktien noch nicht tokenisieren. Auch ein Delisting ist für die allermeisten börsennotierten Unternehmen heute noch nicht denkbar. Zu gross wäre der Prestigeverlust. Zu gross wäre vermutlich auch die Angst, sich ganz auf die Liquidität der noch jungen Cryptomärkte zu verlassen. Dazu ist die Zeit noch nicht reif.
Gleichwohl gilt: Als trotz Erfindung des Automobils der deutsche Kaiser Wilhelm II. weiterhin die Zukunft im Pferd sah, war dessen Ende als Transportmittel den „Weiterblickenden“ längst klar. Mit Auto, Bahn und Flugzeug konnten Pferd und Postkutsche nicht mithalten. Ähnlich wie den Pferden wird es den etablierten Finanzmarktakteuren gehen. Sie sind zwar noch da, aber ihre Bedeutung, ihre Grösse, ihr Gewicht, ihre Profitabilität, ihre Mitarbeiterzahl, alles wird eine drastische Schrumpfung erfahren. In zehn Jahren wird der grössere Teil der Banken und Bankdienstleistungen mittels smart contract-Lösungen über die Blockchain abgewickelt werden.
Immer mehr junge Unternehmer und Start-ups werden lieber weltweit die passenden Investoren über das Internet via Token und ICO (initial coin offering) anwerben statt mittels eines aufwendigen und oft gar nicht realisierbaren Börsengangs. Die Blockchain-Technologie wird disruptive Wirkungen haben, wie sich das heute Viele nicht vorstellen können. Auch die etablierten Börsen, Banken und Broker sollten solche Entwicklungen nicht unterschätzen. Viele vormals auf dem Börsenparkett in weissen Hemden und dunklen Hosen wild gestikulierende Händler hätten sich auch nicht vorstellen können, wie schnell dieser Job überflüssig wurde.
Angesichts des ohnehin an den Börsen elektronisch ablaufenden Wertpapierhandels stellt sich die Frage nach der Existenzberechtigung der Intermediäre. Grosse Aktienpakete werden seit jeher nicht über die Börsen sondern OTC (over the counter), also unter Einsatz spezialisierter Broker oder sog. dark pools gehandelt, um Kursausschläge zu vermeiden. Die Blockchain ist das Werkzeug zur Disintermediation aller Mittelsmänner. Schätzungen zufolge ziehen Vertrauensinstitutionen, das sind die Mittelsmänner, jährlich ca. 6% aus der weltweiten Wertschöpfung ab. Die Blockchain kann dieses Vertrauen automatisch herstellen – zu einem Bruchteil der Kosten. Banken haben hier nicht die geringste Chance, erfolgreich zu konkurrieren.
Wir erinnern uns: Mit den modernen Kommunikations- und Verkehrsmitteln wurden weite Teile des Grosshandels in den meisten Warensortimenten entbehrlich; die Einzelhändler konnten dann nämlich in direkte Kommunikations- und Lieferverbindungen mit den Herstellern treten. Letztere schalten über Onlineversand inzwischen oft auch den Einzelhandel aus. Amazon macht es flächendeckend möglich. Die dümmliche Lockdownpolitik ist hier ein exponentieller Beschleuniger. Mit dem Wegfall des realen Wertpapiers und des Präsenzhandels und des Ersetzens durch elektronische Verbuchungen, die nach wenigen Klicks zuverlässig und ohne Eingriffsmöglichkeit der Akteure verlaufen, braucht man viele der bisherigen Mittelsmänner nicht mehr. Die Generation, die längst über den Wertpapierhandel Online-Banken und -Broker nutzt, wird schnell auch auf Token umsteigen. Es liegt an den Emittenten, diese transparent, leicht verständlich und sicher auszugestalten. Nur ein radikales Zurückfahren der Regulierungen könnte etablierte Börsen – vielleicht – auf Dauer retten. Ob dazu die Staaten und die EU bereit sind und der Existenzgefahr für Börsen erkennen, erscheint mehr als zweifelhaft.
Fazit: Die Blockchain-Technologie und die Tokenisierung sind nicht aufzuhalten
PCs haben seit den 1980er Jahren nicht nur die hochtechnisierten Schreibmaschinen und viele bis dahin sehr teure Grossrechneranlagen und auch ganze Berufsgruppen überflüssig gemacht: Stenotypistinnen, technische Zeichner in Architekturbüros und nach Erfindung der elektronischen Diktierprogramme sogar die reinen Schreibkräfte.
Das Internet des Geldes und der Werte mittels Token macht die Kapitalakquise- und Kapitalanlage viel einfacher und kostengünstiger möglich als mittels IPO und Börsen. Die Anleger, Bankkunden und Unternehmen werden schnell und lautlos mit den Füssen abstimmen. Und es kann exponentiell schnell gehen.